2008年金融危机之后美联储、欧洲央行、日本央行相继推出量化宽松政策，主要经济体的政策锚钉利率、长期国债利率均有较大幅度的下降且持续至今。与此同时，自2014年起中国央行也数次降准降息，长期国债利率、综合贷款加权利率相继降至历史低位。纵观全球，“低利率”正日益成为全球主要经济体、各类金融机构必须直面的重要宏观经济现象。保险机构作为一类重要的长期限机构投资者，其资产配置行为无疑将受到低利率环境的巨大影响。对低利率环境下保险机构资产配置行为的研究是每一家保险机构必须面对的重要课题。

一、低利率环境与大类资产表现的历史经验梳理

（一）何谓低利率环境

什么是低利率环境？我们认为低利率环境是一国利率水平处于其自身历史利率曲线底部的境况，不能以某一绝对的利率水平加以定义。因为各经济体的绝对经济发展水平和所处周期不同，除却共性因素，一国独有的因素（制度因素、商业实践因素等）亦会对其绝对利率水平高低产生影响。

例如当前美国十年期国债收益率在1.7%左右的水平，德国、日本十年期国债收益率降为负值，而我国的十年期国债收益率则在2.7%-3.0%的区间内波动。横向比较，不同经济体的利率水平差异巨大，中国利率水平显著高于其他主要经济体。但由于中国处于利率市场化的推进阶段而美、德、日早已完成利率市场化，利率定价竞争的激烈程度不同，客观上会影响上述经济主体的绝对利率水平差异；再如当前中国的经济增速由高速增长切换为中高速增长，而美、德、日经济增速偏低，经济增速的差异也会对绝对利差水平造成影响。这些因素使得尽管中、美、德、日的绝对利率水平差异不小，市场通常认为目前上述经济体均处于低利率环境，因其当前利率水平皆位于历史利率曲线的底部。

（二）低利率环境与经济增速、通胀率的关系

根据上文以及数据的可得性，我们以长期国债利率作为研究标的，通过考察美国、日本、欧元区、中国台湾四个经济体曾经或正在经历的低利率环境希冀发现低利率环境的主要经济特征，如下表所示：

 

观察上表可以发现低利率环境可分为两种情形：

第一种情形下的低利率环境伴随着宏观经济萧条。除却1934-1956年期间的美国，其余四段低利率时期具有较为突出的共同特点：各经济体的经济增速、通胀率均显著低于历史平均水平，失业率显著高于历史均值。这是因为当经济增速放缓、有效需求不足时会形成产品过剩，从而对物价形成压力造成通货膨胀水平的下滑；同时企业利润的下滑会造成投资增速下降进而导致融资需求疲弱，失业率上升，利率水平下滑。因此，我们把这种类型的低利率环境叫做宏观萧条式的低利率环境。

第二种情形下的低利率环境伴随着利率管制与外部刺激。1934-1956年期间美国长期利率亦位于历史利率曲线的底部，但期间其经济增长率、通胀率均高于长期趋势均值。细究其原因则在于1930年代美国实施利率管制政策人为压低利率以及二战的爆发刺激了经济增长。因而这一低利率时期具有一定特殊性。

当前中国面临的宏观经济境况与第一种情形更加贴近，即属于宏观萧条式的低利率环境。“三期叠加”[1]下过剩产能逐步清理、经济增速显著放缓、价格水平承担压力导致低增长、弱通胀与低利率三者并存。有鉴于此，接下来我们将重点考察此情形下各大类资产的具体表现以资借鉴[2]。

（三）低利率环境下大类资产表现的国际经验

根据各经济体低利率环境下各大类资产收益率的年均表现，结合逐年动态演化路径，我们发现有如下规律：

第一、低利率环境下，利率下行呈现出反复曲折的态势，概因利率下行降低社会融资成本和无风险利率，对经济产生短期刺激作用，在刺激作用占主导的阶段，利率的继续下行受到抑制甚至出现反弹；当短期刺激作用失效，经济放缓长期趋势卷土重来时，利率进一步下行。

第二、低利率环境下股市和债市仍然呈现出负相关关系，二者呈现出交替上涨的态势。股市的上涨源于无风险利率下行导致的估值中枢提升以及刺激政策引致的关于经济改善的预期。值得注意的是当利率水平逼近下限时，股市和债市进一步上涨的动力受挫，波动性往往加大。

第三、低利率环境下本币币值与其利率呈现出正相关关系，利率的下降总体上会引起本币贬值[3]，概因跨境资金套利和避险所致。但当利率逼近下限时汇率亦可能不降反升[4]。

第四、低利率环境下一国黄金价格与其利率呈现出负相关关系[5]，主因利率下行持有黄金的机会成本降低，而经济下行阶段风险事件频度增加，对黄金的避险需求提升。

第五、低利率环境下大宗商品表现疲弱，因经济增长疲软对大宗商品需求放缓，但短期刺激导致的经济暂时性反弹阶段仍可抓取波段交易机会。

 

---

[1] 增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期

[2] 后文凡涉及“低利率环境”一词仅指这一情况

[3] 美国在2008-2015年期间汇率总体升值主要因为其绝对利率水平高于欧元区和日本，导致跨进资金流入但美指升跌趋势仍与其利率变动趋势保持正相关关系

[4] 例如2016年日元汇率的走势

[5] 欧元区黄金年均收益率为负，主因2013年录得较大的单年负收益

二、国内低利率环境下各大类资产的风险收益及相关性分析

（一）当前国内大类资产的风险、收益及相关性总结

经研究发现自2014年10月至2016年9月期间（2014年11月起央行开启当前降息降准周期），国内各大类资产的表现与低利率时期的国际经验基本相似，目前收益率最高的资产类别为股票（月均1.69%）、最低的为美元（月均0.35%）；风险最大的资产类别为股票、最低为债券；风险收益配比按照各类资产的夏普比率从大到小依次排列为企业债>国债>美元>股票>黄金>商品；从收益率的相关性来看股票与企业债、国债与企业债、商品与黄金间有较强的正相关关系，股票与美元指数呈现较强的负相关关系。

截至2016年9月底，国内股票、国债、信用债、外汇、黄金、大宗商品经过风险调整后的收益如下表所示：

 

各类资产收益率的相关性如下表所示：

 

观察上述表格有以下发现：

（二）低利率环境下国内大类资产展望及潜在投资价值分析

尽管就历史数据来看投资企业债、国债的性价比最高。但低利率环境下这种情形可能发生改变。股票的投资价值可能将进一步上升；企业债、国债的收益风险比可能将出现恶化；而美元、黄金作为投资组合多元化、分散风险的重要资产类别价值也将凸显，原因如下：

第一、尽管企业债和国债具有较高的夏普比率，但由于目前情况下利率水平较低，进一步下行的动力不比前期，未来国债、企业债波动性反而可能进一步加大。从此意义言之未来其夏普比率可能恶化。

第二、在政策利率较低的条件下，股票预期收益率与无风险利率的趋势性关系极大弱化，而与经济复苏的预期以及由此带来的风险偏好的提升密切相关。目前宏观经济萧条状况已经持续多时，未来经济的拐点将以新经济增长引擎、新增长方式的确立为标志，经济籍此缓慢复苏。因此从中长期来看，股票具有更大的潜在投资价值。

第三、低利率环境下宏观经济呈现萧条局面，经济、金融风险暴露增加，黄金、美元作为传统避险资产有锁定下行风险的功效，因而尽管从单个资产类别来看其收益率水平、收益风险配比情形都不是最优，他们仍然具有可观的配置价值。

三、低利率环境对保险机构造成的挑战

（一）当前国内保险机构负债端结构

目前国内人寿保险产品可以分为传统寿险产品和新型寿险产品，后者按照品种又可进一步划分为分红险、万能险和投连险。传统寿险和新型寿险产品最大的区别在于后者除具备一定的保障功能还具备理财的性质，因此又叫做理财险。

根据可获得数据，我们发现分红险和传统险是大型保险机构发行的主要产品。但近年来万能险占行业内保费收入比重逐年上升，由2014年的35.9%上升为2016年中的68.9%。结合大型保险机构的产品结构中万能险占比不足1/3的现状，可推测万能险是近年中小保险机构扩大规模的主要产品渠道。投连险在我国发展较慢，截至2016年6月，投连险保费收入占比仅为4.64%。

 

（二）低利率环境对国内保险负债端的影响分析

因各险种负债端成本对资产端收益敏感性差异，低利率环境对各险种影响各有不同，以下逐一析之：

1）短期内，低利率环境对寿险产品的利差损影响依次为：传统险<分红险<万能险<投连险

短期来看，由于各类型的保险产品其成本端具有粘性，难以伴随收益率的下行及时调整，因而利差损就成为短期内低利率环境对寿险产品造成的最重要影响。低利率环境对不同类型的寿险产品造成的利差损由小到大依次为：传统险、分红险、万能险、投连险。

传统险仅具有保障功能与储蓄功能，原则上其评估利率不高于3.5%，负债端成本相对较低。

分红险以保障为主以投资理财为辅，相较于传统寿险，分红险除支付保障利率外，保险公司在每个会计年度结束后会将这一年度该类保险可分配盈余按照不低于70%的比例作为红利分配给客户[1]，但若没有可分配盈余，亦可不分配，其负债端成本高于传统险。

万能险相对于分红险的理财属性更强，以投资理财为主，以保障为辅，万能险本身是一个定投基金账户加保障账户的组合。投保人缴纳保费后，保险公司扣除一定的管理费手续费和保障成本[2]后将资金划入定投基金账户通过投资运作使其增值。保险公司需履行保险义务且定期向投保人支付最低保证收益率，此外根据投资基金账户的收益所得向投保人分配额外收益，其负债端成本高于分红险。

投连险与上述三种保险产品相比投资属性最强，投资策略最为激进。投连险的投资风险完全由投保人自行承担，保险公司不对其设定最低保证收益率。投保人购买投连险的主要目的在于获取投资收益，保障功能仅在其次。其负债端成本最高。

在低利率环境造成资产端收益率普遍下行的境况下，负债端成本越高其利差损越大，因而短期来看投连险和万能险所受影响较大。

对保险机构来说，因万能险在中小保险机构的占比较大，在低利率环境下中小保险机构的存量负债端成本约束压力更大，加之其本身资本实力、偿付能力较弱，其资产配置压力更大；而大型保险公司经营相对稳健，存量负债端成本约束压力适中，其资产配置压力低于中小保险机构。

2）中长期，低利率环境改变保险公司负债结构

低利率环境对不同类型寿险产品的长期影响主要是通过影响投资者对不同保险产品的需求进而影响到相应类别寿险产品的发行规模。

中长期来看，资产收益率的下行会带动各类保险产品的负债端成本被动调整并改变其收益、风险配比情形。对于以保险保障为主要功能的险种，投保人购买相应的保险产品以预防避险为主要动机，对投资收益的关注度较低；而对于以理财为主要功能的险种，投保人购买相应保险产品以投资增值为主要动机，当其投资回报率不断下行时其收益风险比也不断恶化，投保人对其需求将会显著降低。

从此意义言之，中长期来看低利率环境下传统险相对于理财险的价值提升，相应以理财为主的万能险、投连险未来在负债结构中占比将逐步下降。

五、低利率环境下国内保险机构的应对措施建议

鉴于我国当前所处的低利率环境下各大类资产风险收益的具体情况与国际保险机构应对低利率环境的经验，我们认为国内保险机构应当采取以下措施来应对低利率环境造成的挑战：

（一）加强组合投资在资产配置中的引导作用

低利率环境下海外保险机构的投资行为反映出一共同特征，更加注重组合投资积极进行大类资产配置：一方面提升具体投资品种的风险偏好以提升收益率，一方面使得投资组合多元化以分散投资风险。

国内保险机构应当借鉴这一重要经验，除在传统意义上关注具体品种投资之外，更要关注低利率环境下不同资产类别收益率间的比价关系、收益风险配比情形、收益率间的相关性变化。通过配置强势资产类别获取绝对收益，通过分散投资对冲风险。切实发挥组合投资在资产配置中提纲挈领的作用。

（二）资产配置多元化、完善大类资产投资闭环

美林投资时钟理论根据宏观经济周期的不同确定了不同时期需要优先配置的大类资产类别。当前的低利率环境对应着通胀、经济增长双降的衰退周期，按照其理论应当优先配置债券等防御成长类的资产。

 

从美林投资时钟理论出发，结合当前国内各大类资产的绝对收益水平、夏普比率以及收益率间的相关性，我们建议投资组合构成向股票和美元资产倾斜，并适当配置黄金资产进行避险。如此一方面有望获得较高的预期收益率，一方面可以降低投资组合的波动性从而优化投资组合的风险收益配比情况[1]。此外由于黄金资产与多数类别资产之间不具备显著的相关性，其本身又具有避险属性，在宏观经济衰退经济复苏期限具有较大不确定性的条件下适当配置黄金可以对冲潜在的下行风险。

但从保险机构已有的投资类别来看，美元资产、黄金等大类资产类别鲜有涉足，大类资产投资链条尚不完善，不能够有效应对复杂多样的宏观经济环境。建议保险机构积极研究实践，拓展大类资产可投范围特别是美元、黄金等类别的资产，完善投资闭环，优化投资组合。

（三）加大海外资产的配置力度，重点关注海外固收市场投资机会

海外配置是分散风险提升收益、优化现有保险资金投资组合的一个重要渠道。考虑到海外投资的复杂性、风险性，结合偿二代下对不同海外资产最低资本风险因子差异，建议初期主要以发达境外资产为投资标的。重点关注中资企业海外债。因境内外评级体系的差异，当前在境内评级较高的企业其境外评级往往有较大折扣，其境外发行利率亦显著高于境内发行利率，选择信用资质较好的企业债，利用境外较高的信用利差可以有效提升投资组合的收益率。

（四）加大战略性资产配置力度，重视战略性长期股权投资

低利率环境下无风险利率水平处于低位，“现金牛”型的股票价值凸显，建议对稳定高分红的权益资产予以重点关注，选取分红率高、股价波动率较小的股票作为类固收资产增厚稳定收益。此外，建议结合保险资金期限较长的特征积极开展战略举牌，加大适用于权益法并表的优质股权资产的投资力度，为账户整体提供长期稳定的高收益来源。

（五）加大波段交易力度，重视资本利得对账户收益的贡献

低利率环境下无风险利率较低，依靠持有至到期赚取票息收入的投资策略已经明显不能够满足负债端成本的要求。这就迫使保险机构必须重视资本利得作为收益来源的重要性，加大波段交易力度、提升波段交易能力、敢于通过波段交易实现收益。而低利率环境下股票、债券价格波动性的增大亦为波段交易创造了丰富的投资机会。

（六）拓展非标类资产投资范围，关注创新型投资机会

过去保险机构的非标类投资主要侧重于债权类项目。在低利率环境下债权类非标资产的收益率已经显著下滑，其风险反而有上升之势，其风险收益比较以往显著恶化，再将其作为主要的非标类投资标的已不合时宜。建议适时拓展非标类资产的投资范围，关注创新型投资机会：例如可以加大股权类项目的投资力度，与债权类项目相比尽管股权项目的投资风险更高，但其预期收益率受利率下行的影响较小且显著高于债权类项目，其投资周期较长的特点正适于匹配保险资金的长久期特征；再如可以积极参与PPP项目的投资，PPP是当前国家赖以对冲房地产、基建投资下滑的重要方式，蕴含着丰富的投资机会，可以作为非标类项目的重要来源，等等。

（七）优化负债结构，加强资产负债管理

低利率环境下各类资产收益率的下滑是一难以避免的趋势。保险公司在努力提升资产端收益率的同时也要优化负债结构，加强资产负债管理：增加死差益、费差益对利润的贡献，降低对利差益的依赖性，引导负债端成本的合理下行，加强资产负债联动，避免风险敞口的过分放大，为保险公司投资经营的稳健性保驾护航。

---

[1] 股票与美元资产显著负相关