摘要：随着一系列配套政策的发布，我国优先股迎来重大发展机遇。优先股充分匹配保险资金的负债特征及投资需求。投资优先股，有利于缓解寿险行业久期错配的问题，有利于提升投资收益率水平，可以减轻市场波动对投资收益带来的影响。投资优先股的风险包括股息不支付的风险，利率风险，还包括流动性风险，强制转股风险，评级降低等风险。投资优先股时，既要对发行条款和发行企业仔细研究，也要分析股息率是否满足收益率要求。随着国内优先股的股息率不断走低，保险公司可以放眼海外，把握海外优先股的投资机会。

一、我国优先股市场现状

优先股是指依照《公司法》，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份。优先股相对于普通股而言，在利润及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股。在公司分配盈利时，优先股股东按照预先约定的股息率，优先于普通股股东分配公司利润。当公司因解散、破产等原因进行清算时，优先股股东优先于普通股股东，分配公司清偿后的剩余财产。但优先股股东参与公司决策管理等权利受到限制。除特殊情况外，优先股股东不出席股东大会，所持股份没有表决权。

 

2013年《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（以下简称《指导意见》）、2014年证监会印发的《优先股试点管理办法》（以下简称《管理办法》）、保监会《中国保监会关于保险公司发行优先股有关事项的通知（征求意见稿）》以及银监会、证监会联合发布的《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》（以下简称《商业银行指导意见》）等一系列政策文件的密集出台为我国优先股带来了重大的发展机遇。2014年10月，中国银行在香港发行约400亿人民币的优先股，成为第一家发行优先股的境内上市公司。同年10月底，中国农业银行率先在境内发行400亿元优先股，并于11月在上海证交所正式挂牌。之后各大商业银行、上市公司纷纷发行优先股。截止2016年9月30日，共有约4300亿元优先股在上海、深圳证券交易所发行挂牌。

 

优先股可以分成如图表1所示的不同类型。市场上最常见的是非累积股息的永续优先股，多由商业银行为了补充一级资本而发行。股息率多采用分阶段调整浮动的方式，为基准利率（五年期国债收益率）加固定息差。首五年的股息率从发行日起保持不变，其后基准利率每五年重置一次，每个重置周期内的票面股息率保持不变。也有部分优先股采用固定股息率，在存续期内保持不变。商业银行为了补充一级资本而发行的优先股，都是不参与剩余利润分配的；而部分非商业银行的上市公司发行的优先股允许一定比例的剩余利润分配。对于发行优先股的商业银行，当强制转股条件触发时，优先股将被强制转换为普通股。优先股发行企业一般在五年之后，在监管机构的批准前提下有权赎回发行的优先股。目前优先股都采取非公开发行的方式，投资者以保险公司、基金公司、信托公司和证券公司为主。优先股可以在上海、深圳证券交易所挂牌转让，成交案例稀少。

 

二、保险资金投资优先股的益处

2014年10月中国保监会印发《关于保险资金投资优先股有关事项的通知》（以下简称《通知》），明确了保险资金投资优先股的相关内容。这是又一项关于优先股改革的重要指导性文件，它打通了保险资金投资优先股的通道。优先股充分匹配保险资金（尤其是寿险资金）的负债特征及投资需求，不失为优良的投资品种。

 

投资优先股，有利于缓解寿险行业长期存在的久期错配的问题。寿险行业整体“长钱短配”问题严重，寿险公司的负债久期较长，而与之匹配的长期资产供应不足。2015年全年，寿险公司的规模保费高达2.4万亿元，即使消除理财型保险影响之后，原保费收入依然高达约1.6万亿元。而2015年发行10年期以上的债券不到5700亿元，其中国债为4680亿元。当年优先股发行规模达到2106亿元，几乎为10年期以上国债的一半，如图表2所示。2016年截止三季度末，共发行10年期以上的债券及优先股约7400亿元，优先股发行规模仅次于国债、金融债，达到1163亿元。由此可见，优先股是除10年期以上债券之外，一种重要的长期投资工具，可以帮助寿险业应对长期资产供应不足的问题，从而缓解久期错配。

 

投资优先股，有利于保险资金提升投资收益率水平。如图表3所示，将2015年和2016年截止9月底发行的10年期以上债券及优先股按发行规模加权，计算可得：优先股的加权股息率分别为5.18%和4.07%，高于10年期以上任一债券品种的票息率。根据《指导意见》第十六条的规定，企业投资优先股获得的股息、红利等投资收益，符合税法规定条件的，还可以作为企业所得税免税收入。这使得优先股的税后股息率，相对同样具有一定信用风险的企业债、公司债、中期票据和资产支持证券的税前票息率，具有显著的优势。

 

投资优先股，可以减轻市场波动对投资收益带来的影响。目前优先股虽然可以挂牌转让，但成交案例稀少，因此不存在活跃的市场。根据会计准则的规定，应当采用估值技术确定其公允价值。实践中根据《通知》第九条的规定，保险资金投资的优先股，应当按照相关会计准则及监管规定进行估值，在市场交易不活跃且其公允价值无法可靠计量的情况下，可以按照投资成本估值。这使得保险资金投资优先股时，可以免受债市、股市波动对优先股资产价格的影响。也因为如此，优先股与其他资产的相关性为零，可以有效拓展投资组合的有效前沿。

四、优先股的投资策略

1.投资优先股，需要对优先股发行条款和发行企业进行仔细研究，应考虑发行条款、发行企业所处行业、盈利能力和股利分配情况等多方面内容。

 

《管理办法》和《商业银行指导意见》两个政策文件对优先股的条款设计做了详细的规定，使得商业银行与非商业银行上市公司的优先股的发行条款较为不同，主要体现在股息率的设定、剩余利润的分配和强制转股条款上。而不同商业银行（非商业银行上市公司）之间的优先股条款反而区别不大，主要体现在股息率的设定上。在投资时，保险公司应对发行条款仔细甄别，特别是对非强制分红、非累积分红、发行企业有普通股转换权和投资方无回售权等关键条款重点关注。不同的发行条款对投资人的保护不同，应当对此要求差异化的股息率回报。

 

在研究了发行条款之后，还需要认真考察发行企业所处的行业和盈利能力。发行企业对外披露的各种材料、外部评价信息、行业分析报告和研究报告都是重要的参考。一般而言，公用事业、食品饮料等非周期型行业的利润相对稳定，股息按时足额支付的可能性较大。采掘、建筑等周期型行业的利润易受经济周期的影响，股息支付的稳定性较差。发行企业的盈利能力也是重要的考量因素，如果盈利能力强则意味着其股息按时足额兑付的概率较大。反映发行企业盈利分配态度的普通股分红派息历史表现也很重要，这是衡量发行企业对投资者负责任程度的重要指标。

 

2.在认可股息的安全性之后，则需要衡量优先股的股息率是否满足收益率要求。绝对的收益率要求因各保险公司实际情况的不同而不同，此外也可从相对收益率的角度，即比较相似资产的收益率来判断优先股的投资价值。

 

以商业银行发行的优先股为例，其与商业银行为了补充二级资本所发行的次级债具有一些相似性，次级债的票息率可以作为判断优先股票息率高低的一个参考。在不考虑税收优势时，优先股的股息率应高于相同银行发行的次级债，因为优先股的利润分配与剩余财产分配顺序位于次级债之后，高股息率是对优先股高风险的补偿。图表4比较了相同债项评级下，商业银行优先股发行股息率与次级债到期收益率的差别。在优先股刚出现的时候，其股息率接近30年期次级债的收益率，说明投资者认为优先股的税收优势与其相对次级债的信用利差类似。随着时间的推移，其股息率已经接近10年期次级债的收益率。对于优先股相对次级债的信用利差，投资者要求的回报越来越低，其税收优势不仅能够涵盖其相对次级债的信用利差，还能涵盖次级债10年期与30年期之间的期限利差。

 

优先股发行股息率信用溢价的缩窄，也能从其与五年期国债收益率的比较中得出类似结论，如图表5所示。如前文所述，浮动股息的优先股股息率为基准利率（五年期国债收益率）加固定息差，基准利率每5年重置一次，固定息差保持不变。观察固定息差近年来的变化可以发现其一直在收窄，说明优先股相对较高的股息率备受市场青睐。但投资者也需要留一份清醒，判断其较高的股息率是否与其较高的风险性相匹配。

   

最后，优先股的股息率应高于发行企业的普通股股息率和债券收益率。相对普通股而言，优先股股东参与公司决策管理等权利受到限制，不能充分享受到股价向上的空间和流动性，会要求更高的股息率。另一方面，优先股股息相对债券票息的保障性更弱，也会要求更高的股息率。美国、英国市场的情况均印证了这一点，如图表6和图表7所示。

 

3.随着国内优先股的股息率不断走低，保险公司可以放眼海外，把握海外优先股的投资机会。

 

从海外优先股市场来看，美国是全球优先股市场规模最大，发展程度最高的市场。1990 年至2005 年间，美国优先股市场的市值规模从530 亿美元上升到1930 亿。2008 年的金融危机对优先股市场同样形成重大冲击，优先股违约率大幅上升、部分优先股被转为普通股等因素致使优先股市场规模大幅萎缩，急剧降至1000 亿美元左右。随着美国经济在金融危机之后企稳回升，优先股市场也迎来了复苏。截至2016年9月，据标普美国优先股指数的数据，在美国主要交易所上市的优先股数量为274只，总市值约为1680 亿美元。

 

美国公开发行的优先股在满足一定条件后可以在交易所市场上市交易，机构投资者和优先股基金是主要的投资者。优先股ETF基金是投资者常用的优先股配置工具，同类型基金中，iShares U.S. Preferred Stock ETF（PFF）市场影响力较大，其他规模较大的ETF包括PowerShares的PGX和PGF。截止2016年9月30日，PFF基金资产净值约178亿美元。最近一年、三年、五年的年化收益率分别为8.44%，7.87%和8.34%，三年的波动率是3.81%，相对与标普500指数的beta值为0.27。近几年以来的收益率很高，波动率很低，与股票市场的相关性也低。如果将时间拉长一些，从图表8的净值表现可以看出，从2007年3月成立以来，该基金的年化收益率为4.47%，收益率接近债券，但风险远高于债券。它在2008年的金融危机时受到重创，跌幅一度超过50%，甚至超过了标普500股票指数。由此可见，美国优先股是否值得投资与其所处的市场大环境高度相关。当市场比较平稳时，优先股收益率远超债券；当市场如2008年发生危机时，优先股表现糟糕，甚至不如股票。

 

海外的优先股，因为较高的流动性，其风险收益情况与国内的优先股显著不同。它不会按照成本法计价，收益相对国内优先股较高，但价格波动很大。除了市场风险之外，投资海外优先股还存在条款、汇率、税收等多种风险。保险公司需要在充分研判投资机会与风险后，审慎投资。