1.1美国低利率下的保险投资

美国历史上有两次明显的低利率时期，第一次是在2001年，美国互联网泡沫破裂后信用市场萎缩，同时为应对9·11恐怖袭击对美国金融市场的冲击，美联储一年内连续降息13次，联邦基金目标利率从5.5%下降至1.75%，小于当时美国通胀目标2%，根据利率形成机制步入了低利率阶段；第二次是2008年金融危机之后采取量化宽松手段，以经济复苏为目的的长期低利率政策。下图反映了美国废除Q条例，实行利率市场化之后的目标利率变化：

金融危机后的低利率与我国目前情形较为类似，在此着重分析。金融危机对保险业资金有较大冲击，美国寿险业总资产从2007年的5091亿骤降至2008年的4648亿美元，金融危机的冲击令保险公司急于抛售股票而大量购买债券避险。而随后的低利率政策对资产配置影响，整体上是固收向权益的迁移，债券在资产配置中的比重从2008年的52.3%下降至2014年的48.5%，股票占比从24.4%上升至34.4%[4]。

固收类债券资产虽有下滑，但基于险资对安全性的考虑，仍然是美国寿险业资产配置主要动向：截至2014年，政府债和长期企业债总和占总投资比重高达46%。固收内部的配置策略是政府债转向企业债和住房抵押贷款，以谋求更高收益。企业债收益率在下滑期间仍相对于国债保持一定高收益，2016年中穆迪Aaa和Baa企业债收益率分别为3.39%和4.41%，高于1.49%的10年期国债收益率。

权益类投资比例加大主要是普通股的功劳。权益类资产的回报率最高也仅在2014年达到3.46%，整体上低于固收类资产的回报率；普通股较权益类整体要高1%左右，优先股虽收益率更高但供给有限，仅在总资产中占0.2%左右。大公司凭借自身影响力，在谈判议价上更具优势，如伯克希尔在2014年为汉堡王提供110亿美金收购Tim Hortons的交易提供了30亿元美金，代价是年息为9%的优先股以及将优先股转为1.75%股权的转股权[5]。

险资对不动产的投资较为保守，仅占总资产投资的1%~3%左右。虽然不动产投资率高达6.15%，但投资收益从2009年的22亿美元下降到2014年的19亿美元，这是由于美国在2010年对次贷危机导火索——房地产市场推行了最为严格的《多德-弗兰克法案》，为正处在修复期的房地产市场构筑了一道投资屏障。

1.2 日本低利率情形下保险投资

日本在战后有三个低利率阶段：第一阶段为战后恢复时期，以1947年颁布《临时利率调整法》为标志；第二阶段为70年代初~80年代末，利率管制政策下的利率在2%~6%之间徘徊；第三阶段为90年代至今的低利率，失去的十年刺激低利率重归，而08年金融危机爆发和日本大地震将量化宽松扩展为质化、量化同步的超宽松，甚至出现了如今负利率局面，是本文着重分析对象。

从图6中可见，日本10年期国债基本利率自90年代之后就处于低位，08年金融危机后持续下行直至今日的负利率局面。在低利率时期，日本传统保守的投资风格和政府对保险投资种类的规制下，对债券资产的配置比例逐渐升高：

日本低利率时期，固收类资产的内部配置从国债和企业债转向海外证券。从图中可见，虽同样面临低利率，美国的10年期国债收益率还要比日本高出1.7%左右[6]，日本这种“不合理的低收益率”受国民避险情绪影响，从日本的高储蓄率中可见一斑。

险资对国债配置规模呈现先增后减。增长阶段：2012年之前是金融危机的修复期，金融危机后险企犹如惊弓之鸟，加上日本人避险投资的传统观念，债券配置比例上行；债券投资收益率基本上在1.9%的水平上小幅波动，保持稳定。衰退阶段：2012年之后1%的低利率突破日本险企的忍耐极限，故转向海外债券市场。国债配资是安全性诉求和低利率压迫的权衡取舍，从企业债配置从一开始就下滑中可得到验证。

权益类资产方面，金融危机后险企对股票的配置经历了先降后升的过程。金融危机后股票占比逐渐降低，直到2011年后才逐步回升，与固收类资产配置过程恰好相反，因此作者认为，1%的低利率是压迫险资从避险诉求转向追求高收益的“最后一根稻草”。本文注意到2009年股票配置反常理上升，是当年56.8万亿日圆的刺激下股市反弹所致。本文观察发现拟合后的东京日经225指数和日本配置股票的比例走势相近，说明在固收类和权益类互补配置的大框架外，股市行情对险资斥资股票的影响更为深远。

险资对不动产的投资在此期间呈下降趋势。在金融危机之前，寿险和产险中房地产投资比重均在3%上下，危机后由于经济泡沫破灭，国内不动产市场暴跌，不仅投资收益率下降，很多投资变为不良资产难以回收。

1.3德国低利率政策下保险投资

金融危机时欧洲经济遭到重创，扩张性的货币政策下基准利率直线下降，2010年短暂修复期后又遭遇了欧债危机，利率一跌再跌，至今已突破零点。2011年年末，欧盟基准利率和德国10年期国债收益率纷纷跌破1%。

德国低利率时期，保险基金投资中债券及票据、共同基金占比上升，贷款比重缩减。缩减最为明显的是股票投资，受金融危机影响，险资对股票的配置从2006年的43853.89百万美金直接降到2008年的58.29百万美金；德国人谨慎保守投资性格加上金融危机时“一朝被蛇咬”，即使低利率期间险资也尚未大量投放到股票市场中，股票投资比重最高仅为0.43%。不动产投资规模向来较小，无明显变动趋势。

从上述分析中本文发现，美国、日本和德国在低利率下险资投资取向明显是三个不同的风格。美国是激进型，债券和股票投资比重一降一升；日本是稳健型，金融危机后保持对股票市场的警惕性，但终究难抵低利率的逼迫；德国是保守型，保险机构谨记金融危机和欧债危机双重打击，忍耐低利率，扩张债券投资份额而刻意缩减股票投资。而房地产作为金融危机的始作俑者，在漫长的修复期中各国险企均视其为毒丸。

[4] 2015 Life Insurance Fact Book

[5] 张众，伯克希尔哈撒韦的运营经验及启示，中国人保资产管理股份有限公司保险投资研究所，2014-12-31

[6] 由于保险资产的负债久期较长，对应的资产久期在10年以上，故本文选取10年期国债的收益率分析

2.1我国和美、日、德三国的低利率的比较

本文选取一年期国债收益率为口径和各国展开对比，发现中国在14年以来虽利率下降，但还远高于美国、日本和德国，相当于各国金融危机刚发生时的利率，且近期利率在修复，所以我国低利率问题没有那么悲观。

图16显示险资收益率对利率降低有两个季度左右滞后效应。从现有数据看，四大上市险企的收益率投资收益率虽明显下滑，仍高出10年期国债收益率约1.8个百分点；而日本直到2007年险资的投资收益率才跑赢国债，故我国目前没有日本利差损下寿险公司倒闭的预期。

2.2 低利率下我国保险投资品种及走势

近年来我国保险资产投资的品种及比重走势如下图所示：

在低利率下银行存款和债券的比例明显下降，另类投资比重翻倍，股票和证券投资基金所占比例上升。我国险资配置中债券占比虽未达到欧美比重，但仍在险资的比重中占据半壁江山。低利率时期中国的国债、政策性金融债和企业债的配置都明显下滑，其中企业债和政策性金融债的配置增速都已到零值以下，说明低利率下债券并非在固收内部寻求高收益配置，而是转向了权益类资产和另类投资等。

债券配置比例中固收类的规模在逐渐减少，是由于低收益证券会导致保险公司损失，而过度配置权益类资产风险是另一个极端。Swiss Re (2010)认为，美国保险公司若在1991~2008年期间要求资产对半配置短期国债和长期国债，回报将会减少1.5%。若放眼全球22.6%万亿的保险市场，回报缩水将导致保险业每年损失3400亿元。在低利率时期，监管规则不应该矫枉过正，本次保监会公布的《中国保监会关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》和《中国保监会关于强化人身保险产品监管工作的通知》本意并非打击万能险，相反，发言人强调保险和理财的有机结合是保险未来发展方向，值得肯定。两条政策发力对象是中短存续期产品，其高资金成本率引发资产驱动负债，保险公司铤而走险配置高收益标的的股票，造成资产负债久期不匹配的风险，在低利率时期尤为突出。可见，低利率时期监管政策的走势是“放开前端、管住后端”，在规避风险的前提下鼓励保险公司多元化投资。

2.3 我国利率未来走势的预测及对险企的影响

Swiss Re认为，低利率的变化趋势无非三种情况：

就目前经济L型探底下的中国CPI和基准利率走势而言，波动下行中并未见回升前兆，毫无复苏回暖迹象的世界经济难以传导并带动中国经济回升，央行逆回购、MLF等轮番刺激使利率在一个稳定值附近波动。未来中国的将维持长期低利率情形，主打储蓄型产品的保险公司偿付能力受到考验。保险业将面临若肉强势的重新分配格局，从复星集团负债举牌新华保险、加勒比保险的案例中可见一斑。

3.1证券投资——国内证券仍是王道

国内债券市场仍是保险资金首选。虽然国内东北、山西等地煤炭、钢铁企业在去产能过程中债权违约频发导致保险投资时草木皆兵，但当地政府担保和地方信用增级机构的建立、地方版CDS的发行稳定了投资者信心，7月末山西晋城无烟煤矿业集团发行的20亿元超短期融资券在20分钟内被抢购一空。在全球低利率和海外资产荒、主权信用危机导致各国利率下滑的背景下，加上保监会对险企海外投资债券BBB级以上的规定[7]恰好限制了高收益债投资，中国不会出现日本低利率时期寻求海外证券配置的情况。另外，分级基金产品中风险较小，利率相对较高的分级A部分也会成为险资配置的对象。

3.2 海外投资——房地产和基建的春天

既然海外证券的路走不通，那么保险公司会寻求何种海外资产配置路径？作者认为是房地产和基建。从安邦斥资买下华尔道夫酒店到国寿收购曼哈顿写字楼，一系列险资购入国外不动产事件频出，年限在5~10年，预期收益率在10%以上的房地产凭借长久期、低风险和高收益率优势备受险资青睐，在国内资产荒下成为险资的“救命稻草”。

海外基建是险资投资的新蓝海。据波士顿咨询公司估计，未来15年间全球基建投资缺口预计在每年1万亿元左右[8]。2016年B20召集基础设施工作组共商对策，讨论如何提振公共部门基础设施领域的私营部门投资，以及如何缩减基础设施领域的资金缺口。海外基建资金缺口巨大，回报率和海外房地产相差无几，但险企仍需辨别优质项目，加强宏观审慎，跨国并购的风险可能是系统性的：如中海油收购尼克森后由于国际油价大幅下调和油砂事件，2016年中净利润同比下降152.5%，亏损77.4亿元。保险公司更需要慧眼识精，加强风险管理，借着“一带一路”政策东风，聚焦新兴市场投资机会。

3.3上市公司股票——举牌策略采购蓝筹股

高资金成本率的万能险在低利率时期异军突起，安邦、前海等集中举牌上市公司，一是看重各公司管理才能，相当于购买优质蓝筹股，与巴菲特“一颗钻石的一部分好过拥有一堆莱茵石”原则异曲同工；另一方面，采用举牌是因为当保险公司买入股票占公司股本比例大于20%，或者大于5%同时派驻董事会席位的时候，可以采取权益法计入长期股权投资，股价变动对当期损益无影响[9]。

国内险企目前不仅涉足不动产、制造业和银行业，同业兼并苗头愈旺。Swiss Re（2016）报告披露，新兴市场保险公司以及一些特殊保险供应商的并购活动有所回升。与此同时，发达经济体的保险公司战略性出售子公司和封闭运营业务的态势也仍在持续[10]，国内险企将来布局国外保险公司，复星对加勒比保险的投资仅是开端。

险企的资产负债期限错配问题仍需警惕，“宝万之争”将险资“短债长投”推上了风口浪尖，富德生命2016年布局A股上半年亏损近30亿令人唏嘘不已。低利率和资产荒越来越考验着保险机构投资能力，资产驱动负债能否继续推行？中短期存蓄产品是否会沦为大股东提款机？复星等能否打造为“中国版巴菲特”？这些问题值得思考。

3.4另类投资——REITS、RMBS和PPP投资

作者认为，未来险资可能投向养老、医疗等行业相关的REITs、RMBS和PPP项目。不动产投资除了直接购置外，还有参与不动产开发项目、不动产证券化投资等。

不动产开发项目中的养老、医疗和农业与保险业息息相关，受政策关照。保监会《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》规定，新兴战略产业基金的投资标的，可以包括金融服务企业股权、养老企业股权、医疗企业股权、现代农业企业股权以及投资建设和管理运营公共租赁住房或者廉租住房的企业股权。泰康先行建立养老社区、控股医院，以保险为中心打造了“大健康闭环”；且偿二代出台后严抓资产负债期限错配，房地产久期较长、能够穿越经济周期，不会占用险企过多资金成本，优于固收和权益类资产。

参与不动产开发和不动产证券化是险资介入不动产的新兴渠道，具体实现形式为ABS、REITs和PPP等。美国医疗类REITs经验显示，投资于租用型老年公寓、私人养老院、医疗办公大楼和以医疗大楼的期限一般在10~15年以上，符合险资负债端长久期；而REITs的90%用于分红，从1970年成立至今投资回报率在16%左右。

其次是房产类的ABS、REITs和RMBS。我国房地产市场火爆，远远优于美、日等国金融危机后修复中的房地产市场，2016年8月一线城市房地产价格涨幅逾4成，房贷占比超过银行信贷的50%，商业银行将出售的RMBS较2015年翻了3倍多[11]。有人可能担心，银行无疑是担心不良贷款而将放贷打包出售，保险岂不是接过了一颗“烫手山药”？难道要效仿AIG发行信用违约互换来对冲？作者认为这种担心是多余的，通过比较中美的房地产市场杠杆率本文发现，中国的杠杆率要远低于美国当时的杠杆率。

中央刺激经济发展推广的PPP投资也是险资配置的渠道之一。PPP投资采用公私合作，规模上达到数十万亿，有中央和地方政府信用担保，债券投资计划平均投资期限为7.54年，符合险资负债端久期要求，平均年收益率达到6.65%[12]。保监会7月出台的《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》增加了政府和社会资本合作（PPP）等可行投资模式，预计大量险资会涌入到PPP投资中。

3.5并购的夹层资本的设想

保险资产在低利率时期可以拓展夹层基金、并购基金等投资渠道。美国“垃圾债大王”米尔肯通过提供垃圾债作为夹层资本帮助中小企业并购，从并购后公司股价上升中获得了超额收益。而优质的险资作为夹层并购资本无论从信用角度还是安全性都远远优于垃圾债：以投资风格稳健的耶鲁养老金为例，其2015年杠杆收购的回报率在16.2%左右，与风险投资持平[13]。作者认为，若险资找不到合适的并购企业，不妨以中介的身份为并购提供夹层资本，在可预期的股价上扬中攫取收益，相对于直接并购可避免被兼并公司财务震荡对险企财务绩效的影响。 

[7] 保监会：《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》

[8] 波士顿咨询，基础设施领域的万亿美元商机，www.bcg.com.cn，2016-09-09

[9] 徐彪，五问“保险举牌”——关于举牌你所需要知道的，http://wallstreetcn.com/node/258286

[10] Swiss Re，关注保险行业的并购动向，http://www.swissre.com，2016-09-06

[11] 华尔街见闻，楼市之火：中国RMBS高速膨胀，http://money.163.com/16/0913/22/C0SHVAHJ002580S6.html，2016-09-13

[12] 傅苏颖，险资参与PPP项目以财务投资为主，http://finance.sina.com.cn/roll/2016-09-12/doc-ifxvueif6597687.shtml，2016-09-12

[13] The Yale Endowment 2015